在國內(nèi)支付端憧憬被打破后，創(chuàng)新藥出海或者說創(chuàng)新藥國際化，成了近期市場討論的熱點(diǎn)，眾多賣方醫(yī)藥分析師的2022年度展望中都重點(diǎn)提及創(chuàng)新藥國際化，認(rèn)為它是可以支撐醫(yī)藥景氣的一個重要因素，因為海外更高的支付價格可以提升研發(fā)回報率。但是創(chuàng)新藥出海并不是一件容易的事。

　　在同一靶點(diǎn)上，基于結(jié)構(gòu)的優(yōu)化或組合的創(chuàng)新而得到“me-better”藥物成為當(dāng)前國內(nèi)創(chuàng)新藥研發(fā)的主要形式。通過一定的臨床設(shè)計，藥物的差異化優(yōu)勢體現(xiàn)在某些適應(yīng)癥上的有效性、安全性的優(yōu)勢，最終構(gòu)成競爭優(yōu)勢，從而具備出海可能性。

　　昨日在科創(chuàng)板第三次上市的百濟(jì)神州，被市場認(rèn)為是國內(nèi)創(chuàng)新藥國際化的佼佼者，百濟(jì)神州從國際臨床團(tuán)隊和銷售團(tuán)隊都親自搭建。

　　公司臨床開發(fā)團(tuán)隊超過1600人，其中國內(nèi)成員超過1000人，同時在美國、歐洲和澳大利亞都有臨床團(tuán)隊布局。同時，百濟(jì)神州還有超過100項臨床試驗，在超過35個國家和地區(qū)同時鋪開，其中包括超過25項III期或潛在注冊可用的臨床試驗，總?cè)虢M患者及健康受試者超過12000人，包含海外入組超5700人。

　　眾所周知，海外臨床是一項燒錢的活動，尤其是在腫瘤領(lǐng)域的頭對頭試驗。今年6月22日，百濟(jì)神州TIGIT單抗聯(lián)合PD-1替雷利珠單抗治療局部晚期、不可切除或轉(zhuǎn)移性非小細(xì)胞肺癌（NSCLC）的國際多中心3期臨床在國內(nèi)啟動，頭對頭默沙東K藥。

　　而百濟(jì)神州頭對頭臨床試驗所用的K藥全部要按零售價從默沙東處購買，沒有任何折扣。此前國內(nèi)的臨床大多采用單臂試驗（對照組使用安慰劑，成本低），費(fèi)用是千萬級別，而頭對頭試驗費(fèi)用動輒數(shù)億。而國外對照藥物價格更貴，例如K藥在美國的零售價格是中國的1倍左右，使得臨床費(fèi)用價格相較國內(nèi)更是大幅上升。

　　百濟(jì)神州在研發(fā)和臨床上，過去5年燒掉了235億人民幣。而百濟(jì)神州成立以來在一二級市場上的融資金額達(dá)到令人咋舌的約700億人民幣。因此，百濟(jì)神州獲得市場關(guān)心的不僅是它頂著中國出海第一公司的稱號，更是它恐怖的融資能力和燒錢進(jìn)度。

　　也因此，市場對它也是又愛又恨，褒貶不一。資本頂著巨大壓力，竭盡所能支持著這個中國藥企國際化；同時，也始終關(guān)注這家公司距離經(jīng)營現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正究竟還有多遠(yuǎn)，何時能不依賴股權(quán)融資，而是真正靠自身造血活下去。畢竟，如此的投資若還不能讓百濟(jì)神州取得國際化的成功，那國內(nèi)還有誰能成功？

　　國際化的吸引力就是如此觸動市場的神經(jīng)。創(chuàng)新藥賽道上另一知名選手，一向保守的恒瑞醫(yī)藥今年也宣布加速國際化步伐，為了配合這項“燒錢”的戰(zhàn)略，公司甚至改變了以往的會計政策。

　　此前華爾街見聞·見智研究在《恒瑞變更會計規(guī)則，為何不再“隱藏利潤”？|見智研究》中解釋了恒瑞變更會計規(guī)則的影響。而在這里要明確的是，恒瑞是通過研發(fā)費(fèi)用資本化讓報表中的利潤更多釋放，努力地平衡著“費(fèi)用”和“利潤”，最終目的是為了讓A股股東們支持公司的出海戰(zhàn)略。目前恒瑞有24項臨床研究在海外開展，III期國際多中心在研項目有7項。

　　但是有百濟(jì)神州、恒瑞“燒錢”底氣的公司畢竟是少數(shù)，海外注冊性臨床的投入以及銷售團(tuán)隊的投入費(fèi)用都十分高昂，當(dāng)前中國創(chuàng)新藥出海的模式還是以license-out為主。賣了權(quán)益收到現(xiàn)金和未來的銷售分成，雖然見效快成本低，但靠license out的企業(yè)很少可以成長為大公司，成功者寥寥無幾。

　　融資窗口關(guān)閉，工程師紅利消退是CXO面臨的兩大考驗？

　　提到國內(nèi)的創(chuàng)新藥，就不得不提CXO行業(yè)。市場一直稱贊CXO是創(chuàng)新藥行業(yè)的鏟子，新藥研發(fā)有失敗率，但CXO公司往往可以避免單個產(chǎn)品失敗對業(yè)績構(gòu)成暴擊的局面。同時，受益于國內(nèi)火爆的創(chuàng)新藥市場研發(fā)開支的大幅增長，CXO訂單增長能見度高。這樣一來，業(yè)績的穩(wěn)定增長和業(yè)績的確定性讓CXO成了資本市場的新寵。

　　但是今年創(chuàng)新藥市場風(fēng)云突變，二級市場行情冷淡，尤其是港股連續(xù)多家醫(yī)藥公司上市破發(fā)，導(dǎo)致市場開始擔(dān)心這種情況會影響一級市場醫(yī)藥公司估值和融資，甚至有觀點(diǎn)認(rèn)為融資窗口已經(jīng)逐漸關(guān)閉，很多公司將會在未來1年內(nèi)面臨資金流斷裂。在此背景下，市場開始預(yù)期整個CXO行業(yè)的訂單增長放緩。

　　此前頭部公司對此的反駁大多是公司訂單大部分自海外，國內(nèi)訂單占比較小。而海外訂單的可持續(xù)性，也在近期受到了懷疑，成為一些頭部CXO公司昨日殺跌的主因。

　　市場對海外訂單可持續(xù)性或許一時過度焦慮，然而預(yù)期融資放緩對CXO行業(yè)的打擊并不只是訂單，國內(nèi)大型CXO公司面臨的另一個問題是投資收益下降。

　　頭部CXO近幾年投資了很多創(chuàng)新藥公司，后者每一輪新融資時的估值上漲，一直到IPO后股價的上漲，已經(jīng)成為前者利潤來源的一部分，且占比逐漸增大。市場預(yù)期一旦這些已投資的創(chuàng)新藥公司出現(xiàn)再融資問題，可能出現(xiàn)主業(yè)收入和投資收益的雙殺情形。

　　這一預(yù)期未必會成為現(xiàn)實，但CXO行業(yè)面臨的另外一個問題卻是不爭的趨勢，即行業(yè)工資水平快速上漲，工程師紅利逐漸消失。CXO本質(zhì)是一個依靠人力的行業(yè)，藥明康德、康龍化成人工成本占比大約在40%-50%，而偏臨床階段的泰格醫(yī)藥人工成本占比逼近60%。

　　在行業(yè)高景氣的背景下，人員爭奪也趨于白熱化，如何綁定員工利益成為CXO公司面臨的共同問題，從藥明康德的兩個股權(quán)激勵可以看出，CXO公司在綁定員工方面付出的成本正在大幅增加。

　　為了應(yīng)對人工成本不斷上升，公司在今年的半年報中表示會進(jìn)行人工智能和自動化等方面的持續(xù)投入，來降低對人員的依賴，提升效率從而降低成本。